文/杨镇 江苏省交通工程建设局 盛怡然 秦祺越 南京审计大学社会审计学院
自2000年底中国证监会发布《关于上市公司2000年年度报告披露工作有关问题的通知》后，一系列“半强制”现金分红监管政策陆续出台。这些政策有效促进了上市公司现金分红，显著提升了其派现水平。据统计，2023年A股上市公司平均股利支付率已达30%。然而，尽管这些政策有效约束了高额派现，资本市场近年来仍频现超能力派现、异常高派现等现象。异常高派现对上市公司可持续发展的影响，成为当前亟待验证的实践问题。
为此，我们构建了基于回归残差思想的异常高派现测度模型。该模型将上市公司现金股利分为正常部分与异常部分，这一度量方法在会计研究中得到广泛应用。我们选取2013—2022年我国A股上市公司作为样本，旨在检验异常高派现对短期资本市场的反应以及对中小投资者长期价值的影响。
研究假设
从短期市场反应观察，异常高派现的上市公司往往因管理层传递的价值低估信息及投资者晕轮效应等获得良好的资本市场反应。根据信号传递理论，现金股利政策是管理层向外界传递私有信息、缓解信息不对称的重要渠道。当管理层对公司当前运营或未来业绩持乐观态度时，他们可能通过发放高额股利来传达公司市场价值被低估的信号，进而调整投资者的盈余预期。因此，异常高派现可视为上市公司盈余超出预期一个信号。异常高派现是如何影响投资者感知的公司价值呢?晕轮效应认为，当某人的某一品质或事物的某一特性格外突出，给人留下深刻印象时，这种品质或特性会泛化到该人或事物的其他方面，导致人们对其整体给予正面评价。同理，上市公司通过高额派现展示其对股东的积极回报，可能增强投资者对公司盈利预期和公司价值的正面感知，从而使资本市场对异常高派现的上市公司赋予更高的股价预期。基于此，建立研究假说H1：投资者在异常高派现预告后能够获得短期超额收益。
从长期投资者价值视角审视，异常高派现的上市公司行为值得探讨。根据代理理论与自由现金流假说，在股权高度分散的西方成熟市场，现金股利的发放能有效缩减管理层可自由支配的现金流，进而抑制其过度投资行为，并促使其向货币市场融资，从而接受更多外部监督，这一机制有助于缓解股东和管理层间的第一类代理冲突。因此，现金股利政策被视为能提升公司价值的治理手段。相较于西方，我国上市公司集中型股权结构较为普遍(肖作平，2011)，在此背景下，控股股东对现金股利政策具有决定性影响，往往根据自身对现金的需求来设定股利发放额度，以最大化自身利益。特别是在股权高度集中的企业，现金股利政策更多地迎合大股东的需求。随着我国证券市场制度的完善，大股东通过非正当手段如关联交易、资金占用、违规担保等掏空上市公司的行为面临更高的违法风险与成本，从而更倾向于采用异常高派的方式，以获取短期超额收益。然而，这种做法往往忽视了对公司长远发展的考量。据此，我们提出研究假说H2：异常高派现的股利政策有损股东长期价值。
样本选择与研究设计
本研究选取2013至2022年间的A股上市公司作为初始样本，并依据以下标准筛选：剔除年度期间最终控制人发生变化的样本、剔除金融行业上市公司、剔除ST上市公司、剔除主要数据缺失的样本，最终得到13328个观测值。数据主要来自CSMAR数据库，而上市公司注册时间等信息来源于Wind数据库。为排除异常值对实证结果的干扰，我们对所有连续型变量进行了1%和99%分位上的缩尾处理。
在变量测度方面，我们关注两个核心指标。对于异常高派现的度量，采用未预期现金分红水平(Div_high)作为衡量指标;对于短期超额收益的度量，则基于事件研究法，通过计算累计超额收益率(CAR)来量化异常高派现短期内对股票市场反应的程度。
本研究选取上市公司市场价值(Mvalue)作为衡量投资者长期价值的指标。以往研究中，长期价值的度量主要采用总资产收益率和净资产收益率等财务绩效指标(王卓和宁向东，2017)、托宾Q值和市场价值等市场绩效指标(王雪莉等，2013)等。鉴于本研究聚焦于异常高派现对中小投资者价值的影响，相较于其他指标，市场价值更能反映异常高派现对中小投资者价值的增益。因此，我们采用上市公司市场价值的自然对数来具体量化中小投资者的长期价值。此处的市场价值包括上市公司流通股、非流通股市场价值以及公司负债市场价值之和。
实证结果分析
异常高派现的短期市场反应
异常高派现公司股票在公告日(t=0)附近的平均超额收益明显高于市场收益率。在不同的事件窗口内，累计超额收益率(CAR)显著为正，表明异常高派现预告带来普遍正向的市场反应。在股利预告日之前，市场已对现金股利预告作出了相应正向反应，这意味着存在利用相关信息获取短期收益的行为。
异常高派现与中小投资者长期价值
异常高派现的系数显著为负，表明异常高派现不利于中小投资者长期价值创造，即与发放正常股利的上市公司相比，中小投资者长期持有异常高派现公司的股票并不能获得超额收益。因此，可以认为上市公司的异常高派现股利政策并非迎合中小投资者的长期价值投资。
稳健性检验
替换高派现的测度方式：为确保实证研究结果的稳健性，我们采用虚拟变量来衡量异常高派现，该变量依据每股现金股利是否超过每股经营现金流或每股收益来确定。重新检验后，不同事件窗口内的累计超额收益率均显著为正，表明异常高派现预告带来普遍正向的市场反应。稳健性检验结果与基准检验结果一致，证明本研究结论的稳健性。
固定效应模型和稳健标准误模型：为消除上市公司个体效应和异方差对异常高派现与投资者长期价值关系回归结果的干扰，我们运用固定效应和稳健标准误回归对原模型进行重新估计。结果显示，异常高派现系数均显著为负，意味着异常高派现程度越高，投资者长期价值越低。更换模型设定的稳健性检验结果与基准回归结果保持一致。
更换估计期间的稳健性检验：在基准回归分析中，我们采用当年上市公司市场价值的自然对数来衡量投资者长期价值。然而，一方面，这种衡量方式可能受到内生性问题的干扰，另一方面，实证分析无法验证异常高派现上市公司的股票标的是否值得中长期投资(3—5年)。为此，我们进行了稳健性检验，使用投资者长期价值的滞后3期值至滞后5期值作为被解释变量。结果显示，异常高派现均显著为负，说明本研究结论的稳健性。
研究结果显示，异常高派现对投资者价值具有双重影响：一方面，中小投资者能在上市公司异常高派现预告发布前后获得短期超额收益;另一方面，长期来看，异常高派现对中小投资者的价值是不利的。这一结论表明，异常高派现行为对资本市场价值投资功能有负面效应。基于上述发现，我们得出以下启示：对监管机构而言，应平衡异常高派现和派现不足的监管。本研究为上市公司可能利用高派现掏空公司资源提供了新证据，因此，监管政策在确保上市公司大比例现金分红政策合法合规的同时，还应通过加强信息披露、利用财务报告问询函制度等手段，进一步强化对异常高派现的监管，以防止不合理现金股利政策损害资本市场的投资功能。对于中小投资者而言，应避免盲目追捧高派现板块，理性看待高派现概念股票。
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