文/杨岗谢文莹富滇银行总行金融市场部
不良资产证券化业务现状
截至2022年末，银行间市场累计发行282单不良资产证券化产品，累计发行规模1,480.20亿元，累计消化不良贷款本息余额7,621.40亿元。其中，2022年共发行68单不良资产证券化产品，较2021年增加4单;发行规模合计309.61亿元，同比增长2.81%;消化不良贷款本息余额1,901.44亿元，同比增长15.63%。
截至2023年6月末，不良资产证券化债券存量226只，全部债券金额为449亿元，占整个市场的份额仅为0.03%(表1)。
发起机构方面，2022年发起机构仍然以国有银行及股份制银行为主。国有银行共发起不良资产证券化产品29单，发行规模合计182.35亿元，分别占全年发行总单数和总规模的42.65%和58.90%;股份制银行共发起不良资产证券化产品36单，发行规模合计125.69亿元，分别占全年发行总单数和总规模的52.94%和40.60%。城市商业银行在本产品中活跃度一般，仅仅发行3笔，资产管理公司没有参与相关业务。
2022年，发行规模前五位的发起机构分别为交通银行、建设银行、工商银行、招商银行和浦发银行，发行规模占比分别为21.65%、15.20%、10.51%、8.45%和7.70%。其中工商银行和建设银行累计发行量仍然位列前两位，分别占累计总规模的26.45%和23.77%。
早期实践的教训和当前政策调整
2003年中国华融发起第一个不良资产证券化项目，这是我国尝试不良资产证券化的首次实践。2006—2008年，全球金融危机爆发前夕，为有效剥离相关金融资产包袱，东方资产、信达资产和建行进行了市场化尝试，累计发行了4笔不良资产支持证券，累计市场化化解和处置不良资产达516亿元。2008年，监管出于审慎监管考虑，为防止外部金融风险进一步渗透，市场化措施暂停，不良资产证券化业务不再获批。
历史教训：第一，商业银行不良资产证券化过程中立法有所缺失，由于它自身存在很多不确定因素，所以需要有严格的法律作为担保才能保证其规范化。第二，法律规范当中没有明确证券化的形式，如果以固定资产对未来的现金流动进行偿付，那么资产很难支撑其中的各部分结构与业务。第三，商业银行不良资产中的信用问题可能存在缺乏法律依据的情况。我国破产法规定，如果发起人出售不良资产时存在金融机构作为担保的情况，那么在破产清算时，担保债权人可能被赋予优先受偿的权利。但是对于SPV(特殊目的实体)而言，破产法可能并不赋予其优先偿还的权利。
当前政策调整。一方面，为巩固公司信用类债券的基础，更好法治化处置并保障违约债券权益，可建立“大一统”债券市场，促进债券市场稳定。2021年，由中国人民银行等多个部门颁布了《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》，重点关注公司信用类债券市场的统一化和大市场建设，后续重点对私募公司信用类债券的发行、信披、投保、预后等环节进行规范和统一。另一方面，针对SPV的穿透底层监管安排，在2023年发布的《商业银行资本管理办法(征求意见稿)》中已经明确资本占用需要穿透底层，从市场参与方的角度打破风险责任主体的资格和追索权问题，使得资本占用更加合理和透明。
化解企业债券风险的思考
发行路径上的先天优势。商业银行不良资产证券化的发行和交易场所为银行间债券市场，登记机构为中央国债登记结算有限责任公司，信息披露官方为中国货币网、中国债券网，投资者、做市商、参与方均为金融机构。在业务受托和发行管理等方面，不良资产证券化与常规债券的发行准备和管理有趋同性，相关机构的名单趋同和业务类似为不良资产证券化产品在债券替代上的后续扩大提供了优先条件。
产品设计上的风险承接架构。不良资产证券化属于信贷资产证券化业务范围，在监管口径、发行准备、后续管理等事项上可以参考信贷资产证券化中的住房抵押资产证券化业务。在审批和监管上，不良资产证券化的审核和管理沿袭了金融债的路径，审查审核在业务前，从源头防止监管套利和其他风险化解模式的杠杆效益放大。在服务机构上，不良资产证券化从原始权益人、发行人、资产评估、审计单位等不同角度专业性审查了各模块业务风险，减少了片面化的信息不对称风险。在后期管理方面，资产证券化产品通常采取内部增信模式和资金归集的方式来缓释风险。这些做法可以为后期债券风险的化解提供一定的确定性基础。
实际运用中需要考虑的问题
市场对零售类分散型不良贷款接受度高。市场接受程度高的不良资产证券化均为零售类分散型不良资产，主要因为其风险分散，易于后续资产管理。从历史成功案例来看，商业银行发行的不良资产证券化产品基础资产均为个人经营性贷款、住房抵押贷款或个人信用卡贷款，属于“小而分散”类型。
审批流程较长，且视同金融债管理。不良资产证券化是信贷资产证券化的一种类别，属于金融债券的范畴，城商行发行不良资产证券化需要经过金融监管局和中国人民银行双重审查，并在金融债总额度内审查和管理。因不良资产证券化产品结构复杂、增信措施多样，导致监管审查审批流程较长。同时，该产品对金融债总额度和时间有一定的挤占，可能对常规金融债的发行产生影响。
公司类不良资产打折过低，侵蚀本年利润。从资产管理公司发行的不良资产证券化产品来看，公司类不良资产在模型设计和评级评估方面限制较多，存在折扣较低的现象。因不良资产证券化发行后资产即已经出表，损益计入当年利润，会侵蚀本年实际经营利润。
发行资产证券化产品增信成本过大。原始权益人提供直接流动性支持的增信方式不利于出表，外部担保方对此产品的接受度较低，常见的、有效的内部信用增级是通过产品结构分层设计实现的，次级产品为优先级产品提供了内部信用。从发行历史来看，不良资产证券化原始权益人和债券的外部评级均为AAA，大多数地方城商行外部评级低于AAA，资产证券化业务评级提升至AAA，势必面临更低折扣和更高的价格成本。
次级销售、投资者寻找等发行难度较大。除大行发行的零售类分散型产品外，不良资产证券化次级层主要采取自持的方式，同时资产证券化市场流动性较好，但交易能力低于常规债券，由于投资者较少，给发行带来一定难度。
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