文/沈湘哲中信银行股份有限公司刘家琦北京趣智阿尔法科技有限公司
中国有句古话“过了腊八就是年”，但在还有两天就要进入新年的2021年1月18日，汇源果汁在港交所正式摘牌退市，本应在过年期间赚个盆满钵满的一代国民饮料走完了它14年的上市路。同年7月，汇源被申请破产。当年，汇源市值一度超过300亿港元，是港股内地公司的明星。然而，截至最后一个交易日，汇源果汁总市值仅剩54亿港元。
作为果汁界曾经的中国第一，汇源老板朱新礼在2007年《福布斯》中国富豪榜上位列第91名，上榜资产61.3亿元人民币。而到2019年底，已经68岁的朱新礼收到10次限制消费令，6次被执行信息，1次失信被执行信息，旗下一家公司(德源资本)被法院查封，成了名副其实的老赖，并于2020年辞去了汇源果汁董事会主席。
一代果汁霸主，是如何沦落到这步田地的?
1992—2007年：筚路蓝缕，战胜资本
1992年，受到邓公南巡的感染，40岁的朱新礼决定成立汇源，购进生产线转产果茶(果肉饮料)。在营销上，汇源跑到北京长城脚下的一座军营，为赴柬埔寨担负维和任务的部队官兵送行。1993年初的两会上，汇源果茶成了“两会”特供饮料，一时名声大噪。
那个时候，国产设备水平有限制约了产品的质量，朱新礼就飞到德国瑞士去考察饮料灌装线。不到半年时间，中国第一条TBA-9利乐包无菌冷灌装生产线投产，汇源日产果汁饮料18万包。为了解决生产线上的问题，朱新礼高薪聘请了一位德国食品工程师，一个月的薪水是全厂员工一年的工资。
终于，汇源做出了符合德国标准的果汁。随后他背上煎饼奔赴欧洲食品博览会，并在展会最后一天成功拿到了出口瑞士的订单：3000吨苹果汁，合约额500多万美元。此后，汇源陆续将果汁出口到30多个国家。
1994年，果汁开始在全国流行，此时可口可乐、康师傅、娃哈哈、健力宝等纷纷杀入果汁饮料市场。汇源想要走向全国，必须占领宣传和销售上的制高点。汇源认为，北京就是最好的选择。1994—1996年，汇源筹备起了北京“大本营”。除了顺义基地之外，还先后在北京怀柔等地建水厂、纸箱厂，引进了15条果汁饮料灌装线。
在营销上，朱新礼同样超前，豪掷7000万元人民币，中标1997年央视新闻联播5秒标版广告权，这个数字超过当年汇源一年的营收。1997年，“有汇源，才叫过年”的广告语响彻祖国大江南北。2000年，汇源销售额破10亿元，市场份额是第二名的近10倍;2002年，销售额破20亿元，利润2.7亿元，市场份额升至近30%。
如日中天的汇源甚至招来了“德隆系”资本的青睐，这是汇源与资本的第一次联姻。
2001年，果汁市场的竞争进入空前激烈的状态，统一集团靠“鲜橙多”创下10亿元销售额，并在当年超越汇源。朱新礼为了让“按部就班的汇源”迅速完成“三级跳”，变成“大汇源”，与德隆成立了合资公司，汇源占49%，德隆占51%。
朱新礼盘算着利用德隆的资本，所以不惜“牺牲”对合资公司的控制权：“如果人家拿不到发言权，那为什么要给你投钱?”他甚至急切地计划着“未来几年内将汇源集团的其他优质资产逐步注入合资公司”。
没想到，短暂的“蜜月期”过后，德隆就把汇源当成了提款机，先后从汇源账上借走了几个亿。德隆系攥紧汇源不肯撒手，而汇源希望尽早从德隆的泥潭里挣脱出来。于是就有了一场“世纪对赌”：双方以一周为限，谁先拿出8个亿的现钱，谁就把对方近一半的股权买走。一旦对赌失败，汇源就会更名改姓。
结果没想到，朱新礼真的筹措到了资金，把汇源“赎”了回来。而不久之后的2004年，德隆股票崩盘，这家拥有177家子孙公司和19家金融机构的巨型集团轰然倒塌。第一次与资本联姻的汇源最后以失败告终。
2007年2月23日，汇源实现了与资本的第二次联姻。作为当时首家上市的果汁企业，汇源在港交所一亮相，就创下了港交所当年最大规模IPO记录，当日大涨66%，市值一度超过313亿港元，一时风光无限。而汇源也在上市后风头更劲，逐渐走上巅峰。当时的汇源供应约220款饮料产品，在中国百分百果蔬汁生产商及中浓度果蔬汁生产商中，均拥有最大的市场份额。
2008—2021年：操之过急，资本反噬
2008年9月3日，汇源宣布可口可乐将以200%的溢价，总价179.2亿港元收购汇源果汁100%的股份。如果交易完成，朱新礼将以41.53%的股权套现74亿港元。
除了出价诱人以外，对方还提出，一旦跟可口可乐合并，汇源果浆供应可口可乐全球系统，而可口可乐全权负责营销体系和销售网络。可口可乐认为，双方销售渠道严重重合。汇源“顺理成章”砍掉了16年来苦心经营的销售体系，裁撤商超渠道和大量基层销售。汇源员工人数从近1万人降至不到5000人，销售人员则从3900多人削减至不到1200人。21个销售大区的21名省级经理基本离职，营销体系大面积真空。
当时，公众舆论几乎一边倒地反对可口可乐收购汇源。经历美加净、乐百氏、大宝、小护士在外资收购后被雪藏的命运后，民众心中“保护民族品牌”的情绪被挑起。最终商务部根据《反垄断法》认为，“可口可乐公司可能利用其在碳酸软饮料市场的支配地位，搭售、捆绑销售果汁饮料，或者设定其他排他性的交易条件，集中限制果汁饮料市场竞争”。就在商务部发布禁止收购公告当天，汇源果汁和可口可乐还在讨论新的经营班子，就等最后任命了。
汇源觉得收购“十拿九稳”的时候，就急急忙忙开工了很多果汁上游基地建设项目，总投资高达20亿元。而所有新项目的巨额投资，都计划以被收购后的资金来支持。收购结果一出，这些项目被紧急宣布暂停。在焦头烂额之时，汇源还要重新搭建自己废掉的销售渠道，已是元气大伤。此后，汇源果汁内部的管理层一换再换：“换一批领导就等于更换一套管理模式、换一批经销商、换一批员工队伍，这对于汇源果汁的市场基础造成了伤害”。
汇源在收购案失利后，朱新礼更加渴望布局上游的“大农业产业链”，实现从果品、蔬菜、茶叶多品类的全覆盖，把原料的定价权牢牢掌握在自己手里。2013年前后，汇源果汁出售了12家子公司，2015年又出售9家工厂，同时，汇源集团在全国10多个省规划与建设了20多个农业产业园区项目。比如，在云南投资300亿元建设水果交易中心、康养小镇、苹果田园综合体等项目。北至黑龙江伊春，南至云南海南，西到新疆，东到吉林，全都有汇源农业地产的身影，号称“三生”(生态、生产、生活)“三养”(养生、养身、养神)田园综合体模式。然而能搜到的公开资料上，例如“普洱汇源小镇”这样的“农业+地产”项目，2019年底之后就再无音讯。
除了盲目布局“大农业产业链”，汇源之所以被迫退市，更致命的原因是2018年违规发放一笔42.75亿元的贷款，这笔贷款超过了汇源资产的8%，却没有经过董事会批准，没有签订协议，没有对外披露，违反了港交所上市规则中关于关联交易申报的规定。
港交所要求汇源给一个交代，期限长达22个月的时间，但汇源却没能在规定期限内答复，于是只剩退市一条路。退市后，尽管汇源做出种种自救举动，依然没能扭转局势，于2021年7月被申请破产。
让汇源走向巅峰的与资本的第二次联姻，再次以失败告终。
2022—未来重生之门：资本再出手
2022年6月，恰逢汇源成立30周年，北京汇源食品饮料有限公司重整方案获得通过，并由北京市第一中级人民法院裁定批准。上海文盛资产管理股份有限公司将作为重整投资人投入16亿元，成为汇源的控股股东;同月，黑石、国通投资有限公司和广发证券有限公司在文盛资产的第三轮融资中进行了股权投资。这是汇源第三次与资本的联合。
本次重整后，北京汇源仍将持有核心商标品牌和生产资产，“汇源果汁”商标品牌将被完整保留。根据文盛资产官网显示，汇源总负债规模约80亿元，破产清算状态下普通债权清偿率在乐观情况下仅为6.1%，以现有资产变现偿债将使债权人权益大幅受损。
文盛资产作为重整投资人，所提重整方案的核心是，通过“稳存量、降成本、促增量、强治理”，达到“为债务人减负，为债权人减压”的优化目标。在此模式下，根据债权类型，债权人将通过不同方式获得受偿。据此，汇源债权清偿率将有望从模拟清算下的6.1%提升至全额清偿。同时，文盛资产还将为汇源设计最佳的证券化方案，力争三到五年内实现A股上市，有望为转股债权人与投资者带来可观回报。
债务问题有望在重整投资人的帮助下得以解决，但汇源面临的市场已经发生改变。目前，饮料、果汁行业日新月异，整个产业卖的量越来越少(年复合增长-0.3%)，销售额却缓慢攀升，中国果汁产业正在迎来一轮消费升级。
我们可以看到，无论是电商渠道的崛起，城市中便利店、便利柜的触达人群，还是人们对果汁低糖化+小容量+高浓度的追求，都是方兴未艾的新趋势。众多赛道中，高浓度、鲜榨、纯果汁(NFC)是成长最快的一个赛道，小包装的NFC果汁，更适合在城市中的便利店售卖，同样适合在电商平台成箱促销。中国果汁正在通过“以质换量”，带动“以价换量”，人们对中高浓度果汁的青睐远胜于过去的低浓度果汁，中国的果汁行业正在向高浓度和高端化方向发展。
汇源作为曾经的龙头老大，当年主打100%果汁，业内叫FC果汁(果汁先浓缩后兑水)，英文全称From Concentrate，也就是浓缩还原果汁。FC果汁的优势在于榨汁和灌装的步骤可以分开，原果在原产地压榨好浓缩冷冻保存，到销地市场生产再按照果汁比例调兑还原灌装，对果汁厂来说容易操作，成本更低。这也解释了为什么很多人喝汇源觉得果汁很“稀”的原因。
真正的高浓度、鲜榨、纯果汁，叫NFC，英文是Not From Concentrate，即非浓缩还原果汁，价格比较高，保质期也较短，这个品类正在以每年10-30%的速度快速增长。欧睿国际预测，到2023年，NFC果汁在中国的市场销售规模将达到48.3亿元。
近两年，汇源努力顺应潮流，基于“年轻、健康”的定位，不断优化产品结构、持续满足消费者需求，促使纯果汁产品同比增长27%，其中西梅汁和沙棘品类产品增速最快，沙棘产品同比劲增53.8%，西梅汁相较去年全年增长约16.6%。预计不久，将迎来国内首款NFC西梅汁的回归。同时，汇源大力开拓线上电商渠道，2022年1—7月其线上电商渠道实现了同比增长率高达114.1%。
2022年8月，汇源在官网发布其2022年1—7月销售业绩，即便受到疫情影响，仍达成了同比增长5.1%的可喜成绩。这也是汇源果汁重整计划获通过后，首次披露其销售业绩。我们也期待，这个历经30年发展的国民品牌，通过第三次与资本的联姻，能够重整摆脱债务，巩固生产，开拓渠道，重回行业巅峰。
且让我们拭目以待。
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